“Destabilizująca transformacja”. Potęga dolara upada z hukiem.
Peter Rohner: Już wiele lat temu przewidywał pan, że dolar straci na znaczeniu. Czy obecna utrata zaufania do waluty amerykańskiej potwierdza tę prognozę?
Barry Eichengreen: Zakładałem, że proces ten będzie trwał wiele lat. Obecnie uległ on jednak dramatycznemu przyspieszeniu. Wiele rządów, banków centralnych i przedsiębiorstw zdało sobie sprawę z tego, że nowa administracja amerykańska jest nieprzewidywalna i kapryśna i że może podjąć działania, które będą miały ogromny wpływ na wartość dolara.
Wspomniał pan o środkach przedstawionych przez głównego ekonomistę Trumpa, Stephena Mirana, w tzw. porozumieniu z Mar-a-Lago. Co w nim takiego kontrowersyjnego?
Pojawia się w nim pomysł opodatkowania dolarowych rezerw zagranicznych banków centralnych. W Departamencie Skarbu omawiana jest również propozycja Mirana, zakładająca, by przymusowo zamienić pięcio- i dziesięcioletnie obligacje skarbowe na stuletnie papiery wartościowe o niskim oprocentowaniu. Zawsze odrzucałem takie pomysły, sądząc, że nigdy nie zostaną zrealizowane, ponieważ skutki ich realizacji dla rynków finansowych i gospodarki byłyby zbyt dramatyczne.
Niestety nie. Negatywne skutki dla rynków finansowych i gospodarki nie powstrzymały przecież rządu USA przed nałożeniem ceł na szereg krajów. Dlatego nie wykluczam, że w kwestii dolara szykuje się coś równie dramatycznego i destrukcyjnego, co poważnie zaszkodzi jego międzynarodowej reputacji i skłoni zagranicznych inwestorów do znacznie intensywniejszych poszukiwań alternatywy dla tej waluty.
Po panicznej reakcji na rynku obligacji Trump ostatecznie ustąpił w sprawie ceł.
Tak, ale tylko trochę. Nawet po odroczeniu “wzajemnych” ceł karnych nałożonych na poszczególne kraje średnia stawka celna USA jest najwyższa od stu lat.
Uważa pan, że administracja Trumpa może zrezygnować z globalnej roli dolara?
Nie, nie jest to prawdopodobne, ale nie uważam już, że niemożliwe, jak było przed reelekcją Trumpa.
Czy plotki o porozumieniu w Mar-a-Lago nie są po prostu taktyką mającą osłabić dolara i pomóc eksportowi USA?
Zakłada pan dalekowzroczność i racjonalność działań rządu, podczas gdy w rzeczywistości jest to nieprzemyślany zestaw środków. Prezydent USA podejmuje spontaniczne decyzje, nie ma za tym żadnego przemyślanego, logicznego planu.
Logika stojąca za działaniami Trumpa może mu podpowiadać, że szczególny status dolara nie jest dla USA przywilejem, a przekleństwem, ponieważ jego popularność za granicą prowadzi do jego przewartościowania i niszczy przemysł amerykański.
Te wady wynikające ze szczególnego statusu, jakim cieszy się dolar, są jednak nieproporcjonalne do korzyści, jakie on za sobą pociąga.
Donald Trump w Białym Domu, 19 maja 2025 r.
Co zyskują Stany Zjednoczone na byciu ojczyzną światowej waluty?
Dzięki globalnej roli dolara amerykańskie banki i firmy mogą wygodnie prowadzić międzynarodową działalność w swojej własnej walucie. Po drugie, Departament Skarbu USA może zaciągać długi po nieco niższym oprocentowaniu, niż miałoby to miejsce bez dużego popytu na bezpieczne obligacje amerykańskie za granicą. Ponadto Stany Zjednoczone dzięki międzynarodowemu statusowi dolara mogą nakładać sankcje finansowe, tak jak uczyniły to wobec Rosji.
A co reszta świata zyskuje na dolarze i jego szczególnym statusie?
Dla inwestorów zagranicznych dolar ma wartość ubezpieczeniową. Gdy światowa gospodarka przechodzi trudności, dolar tradycyjnie nie traci na wartości, przeciwnie — wzmacnia się i jest postrzegany jako bezpieczna przystań.
Wszystko to jednak prowadzi do jego przewartościowania, co pogłębia słabość eksportu towarów i wysokie deficyty handlowe.
Istnieje wiele innych czynników, które są ważniejsze dla konkurencyjności amerykańskiego przemysłu eksportowego niż kurs walutowy. Podstawowymi czynnikami konkurencyjności są produktywność i zdolność innowacyjna amerykańskich przedsiębiorstw. Nie sądzę zatem, by problemy przemysłu amerykańskiego można było rozwiązać poprzez dewaluację dolara.
W przeciwieństwie do cen akcji dolar nie otrząsnął się po szoku związanym z cłami Trumpa. Co pan o tym sądzi?
Doświadczenia historyczne podpowiadają, że w czasach niepewności dolar powinien być uważany za bezpieczną przystań, powinien tylko się umacniać. Istnieją co najmniej dwa możliwe wyjaśnienia tego, że dzieje się przeciwnie i dolar traci na wartości. Pierwszym z nich jest rosnące prawdopodobieństwo tego, że administracja Trumpa podejmie działania mające na celu osłabienie dolara. Drugim są ogólne wątpliwości co do kompetencji i racjonalności nowej administracji. Coraz więcej inwestorów uważa, że nie wie ona, co robi.
Od lat 50. XX w. udział Stanów Zjednoczonych w globalnym PKB spadł z 50 do ok. 25 proc. Czy nie nadszedł już czas, aby dolar również stracił na znaczeniu?
Od dawna istniały powody, by sądzić, że z czasem dolar straci na znaczeniu i podzieli centralną pozycję w płatnościach handlowych i transakcjach transgranicznych z innymi walutami. Jeśli światowa gospodarka będzie w mniejszym stopniu zdominowana przez Stany Zjednoczone, tak samo powinno być z systemem walutowym i finansowym.
Ale to powolny proces.
Tak. Opisałem to w książce wydanej w 2010 r. pt. “Exorbitant Privilege” (Wygórowane przywileje). Zakładałem w niej, że dolar będzie stopniowo tracił dominację, tak jak to się dzieje obecnie. I że dobrze byłoby, gdyby świat miał system finansowy, którego struktura lepiej pasowałaby do struktury światowej gospodarki — a ta zmierza w kierunku wielobiegunowości i mniejszej dominacji USA. Choć proces ten postępuje od pewnego czasu, teraz stoimy przed ryzykiem gwałtownego przyspieszenia, chaotycznej i potencjalnie destabilizującej transformacji. I to jest coś, czym należy się martwić.
W swojej książce opisuje pan również koniec funta brytyjskiego jako dawnej waluty rezerwowej. Jakie wnioski można wyciągnąć z historycznych faz przejściowych w systemie walutowym?
Funt brytyjski bronił swojej pozycji jako waluty międzynarodowej w burzliwych latach 30. XX w., ale ostatecznie stracił ją w następstwie II wojny światowej. Przed funtem szterlingiem światową walutą był gulden holenderski. Ten stracił swój status pod koniec XVIII w., kiedy upadł prototyp banku centralnego, a Francuzi wkroczyli do kraju i zakończyli suwerenność republiki. Oba przejścia były gwałtowne i związane z kryzysami. W żadnym z tych przypadków nie był to jednak kryzys spowodowany przez rząd światowej potęgi walutowej. Brytyjczycy nie rozpoczęli II wojny światowej, a Holendrzy zostali najechani przez Francuzów.
Co może być alternatywą dla dolara? Czy taką funkcję może pełnić złoto?
Waluty międzynarodowe są nie tylko przechowywane jako rezerwy, ale są również wykorzystywane do płatności w transakcjach handlowych i transakcjach transgranicznych. Złoto jest zbyt nieporęczne i dlatego nie może być alternatywą dla dolara.
Co pokazują statystyki? Które waluty zyskują na znaczeniu?
Udział dolara w światowych rezerwach walutowych spadł w ciągu ostatnich 25 lat z ok. 70 proc. do nieco poniżej 60 proc. Obserwujemy powolne, stopniowe odchodzenie od dolara. Ani euro, ani chiński juan nie odniosły z tego jednak większych korzyści. Prawie cały spadek udziału dolara został zrównoważony wzrostem rezerw w walutach mniejszych, otwartych, dobrze zarządzanych gospodarek, których polityka pieniężna jest ukierunkowana na stabilność cen. Oprócz Szwajcarii są to Australia, Kanada, Nowa Zelandia, Singapur, Korea Południowa, Dania i Norwegia. Międzynarodowi inwestorzy, w tym banki centralne, rozważają obecnie zmniejszenie udziału dolara w swoich portfelach i zainwestowanie jeszcze większych środków w te waluty.
A euro? Czy to nie jest dla niego szansa?
Ani euro, ani chiński juan, ani waluty wspomnianych mniejszych gospodarek nie byłyby w stanie wypełnić luki, gdyby dolar stracił status globalnej waluty rezerwowej. Po prostu jest zbyt mało obligacji skarbowych o najwyższym ratingu, które mogłyby zastąpić amerykańskie obligacje skarbowe. Tylko trzy kraje strefy euro – w tym maleńki Luksemburg – otrzymały najwyższy rating AAA od wszystkich agencji ratingowych. A Europa nadal waha się przed emisją wspólnych obligacji na większą skalę. Byłoby to jednak konieczne do tego, by euro mogło szybko zacząć odgrywać większą rolę na arenie międzynarodowej.
Ursula von der Leyen, Londyn, 19 maja 2025 r.
Stworzenie waluty euro nazwał pan wielkim błędem, ale podczas kryzysu w 2011 r. domagał się pan pogłębienia integracji w tej sferze, twierdząc, że nie ma już odwrotu. Czy pana zdaniem UE zrobiła wystarczająco dużo w tym zakresie?
Strefa euro podjęła dwa ważne kroki — od czasu wprowadzenia polityki “zrobię, co trzeba” przez Mario Draghiego istnieje bank centralny, który przyjmuje na siebie odpowiedzialność jako ostateczne źródło płynności. Ma też ona unię bankową, która zapobiega rozprzestrzenianiu się kryzysów bankowych z jednego kraju członkowskiego na inne. Brakuje większej wspólnej zdolności fiskalnej i szerszych możliwości transferu środków z silniejszych do słabszych państw.
W czasie pandemii państwa euro zaciągnęły 390 mld euro (1,7 bln zł) wspólnych kredytów.
Obecnie trwają również negocjacje w sprawie wspólnych obligacji o wartości 150 mld euro (637 mld zł) na cele obronne. Brzmi to imponująco, ale w porównaniu z prawie 30 bln dol. (113 bln zł) amerykańskich obligacji skarbowych to zaledwie kropla w morzu potrzeb.
Euro nie jest więc alternatywą dla dolara. A co z chińskim juanem? W końcu Chiny są drugą co do wielkości gospodarką świata.
Pekin dokłada wszelkich starań do tego, by promować swoją walutę, ale nadal pozostaje w tej kwestii daleko w tyle za Stanami Zjednoczonymi. Tylko 2 proc. światowych rezerw walutowych jest utrzymywanych w juanach. Podczas gdy połowa wszystkich płatności transgranicznych jest realizowana w dolarach, udział chińskiej waluty wynosi 4 proc. Nawet w najlepszym scenariuszu miną lata, zanim chiński juan zacznie odgrywać znaczącą rolę na arenie międzynarodowej.
A inne waluty, w tym frank szwajcarski?
Są po prostu zbyt małe. W grę wchodzi więc scenariusz zakładający globalny system walutowy bez waluty rezerwowej – bez międzynarodowej płynności i międzynarodowych kredytów w powszechnie akceptowanej jednostce, która odpowiednio wspierałaby globalny handel i płatności.
Czy coś takiego miało już miejsce w historii?
W latach 30. XX w. kryzysy bankowe w Stanach Zjednoczonych wstrząsnęły globalnym zaufaniem do dolara. Międzynarodowi inwestorzy zaczęli likwidować swoje rezerwy dolarowe. W jednej chwili wyschło globalne źródło płynności niezbędnej do rozliczania międzynarodowych transakcji handlowych. Ten kryzys płynności był jedną z przyczyn Wielkiego Kryzysu w USA. Moim zdaniem ostatnie zawirowania na rynkach były również związane z obawami o stabilność systemu finansowego i strachem przed kryzysem płynności. Wysokie cła amerykańskie nie są jedyną rzeczą, która obecnie przypomina lata 30. XX w.
Siedziba Federalnego Banku Rezerw w Filadelfii w stanie Pensylwania, USA, 4 listopada 2023 r.
Wspomniał pan o cłach — ekonomiści nie mają wątpliwości, że są one szkodliwe. Jak wyjaśniłby pan to ludziom, którzy nie znają się na ekonomii?
To proste — amerykańskie przedsiębiorstwa nie korzystają wyłącznie z zasobów dostępnych w Stanach Zjednoczonych. Potrzebują również półproduktów z zagranicy, na przykład chipów komputerowych z Tajwanu. Albo zlecają produkcję swoich towarów krajom, które są w tym bardziej wydajne i mają niższe koszty pracy, dzięki czemu mogą oferować produkty końcowe za niższą cenę. Cła sprawiają, że produkty stają się droższe, o ile w ogóle trafią one na półki sklepowe w USA. Zyski amerykańskich przedsiębiorstw maleją, a firmy muszą redukować zatrudnienie.
Administracja Trumpa uzasadnia cła nierównowagą w handlu zagranicznym. Czy deficyty handlowe są w ogóle problemem USA? Jeśli tak, to jak można je wyeliminować?
Nierównowaga ta może wskazywać na fundamentalny problem gospodarczy. Stany Zjednoczone od lat odnotowują wysoki deficyt bilansu handlowego, dlatego też ich saldo bilansu płatniczego jest ujemne, oprócz bilansu towarowego obejmuje również bilans usług oraz przepływy dochodów, takich jak dywidendy i odsetki. Z czysto matematycznego punktu widzenia deficyt bilansu obrotów bieżących Stanów Zjednoczonych stanowi różnicę między inwestycjami a oszczędnościami tego kraju. Chronicznie wysoki deficyt oznacza zatem, że inwestycje są zbyt wysokie lub oszczędności zbyt niskie.
Bardziej prawdopodobna jest ta druga opcja. Zaczyna się to od rządu. Nie gromadzi on oszczędności, wręcz przeciwnie — co roku zadłuża się o kolejne 6–7 proc. PKB. Również dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw oszczędzanie nie jest szczególnie opłacalne ze względów podatkowych. Kto martwi się o kondycję gospodarki i deficyt handlowy, powinien podjąć działania mające na celu promowanie oszczędzania.
A cła nie są dobrym środkiem?
Albo są one nieskuteczne, albo, jeśli są bardzo wysokie i powodują zakłócenia, prowadzą do załamania inwestycji. Być może właśnie tego doświadczamy. Prawdopodobieństwo recesji wzrosło, a inwestycje w jej czasie dramatycznie spadają. Cła mogłyby wyeliminować lub zmniejszyć deficyt handlowy, ale za wysoką cenę – USA zapłaciłyby za to załamaniem importu, nie zaś boomem eksportowym, jak zakładały.
Mimo to Stany Zjednoczone stawiają na cła. Ideowym ojcem tej polityki jest były profesor ekonomii Peter Navarro, który podobnie jak pan wykładał na kampusie Uniwersytetu Kalifornijskiego. Dobrze się znaliście?
Nigdy go nie spotkałem i nie znam nikogo, kto miał z nim do czynienia.
Jak pana zdaniem Europa powinna zareagować na amerykańskie cła?
Powinna zasadniczo opowiadać się za wolnym i otwartym handlem i wyciągać rękę do tych, którzy są tym zainteresowani. Będzie to jednak możliwe politycznie tylko wtedy, gdy jednocześnie dążyć będzie do zawarcia porozumienia z Chinami — pozwoli ono zapobiegnąć zalewaniu Europy towarami eksportowanymi do USA. Jeśli chodzi o cła odwetowe, nie mam jednoznacznej odpowiedzi. Europa nie może po prostu pozostać bierna, jeśli Stany Zjednoczone nałożą na nią cła w wysokości 10 lub 25 proc. Z jednej strony musi dać do zrozumienia rządowi USA, że nie pozostanie bez odpowiedzi. Z drugiej strony cła odwetowe zaszkodzą jej i mogą sprowokować Trumpa.
Co może zrobić amerykański bank centralny w takiej sytuacji?
Do niedawna zakładałem, że Fed (System Rezerwy Federalnej USA) podniesie stopy procentowe. Wychodzi bowiem z fazy, w której istniało ryzyko, że inflacja wymknie się spod kontroli i musi zasygnalizować, że kontynuuje walkę o obniżenie jej do 2 proc. Od czasu chaosu powstałego po ogłoszeniu ceł przez Trumpa wzrosło jednak ryzyko recesji. To może skłonić Fed do podjęcia innych działań. Kluczową kwestią będzie jednak to, czy zagraniczni inwestorzy będą sprzedawać amerykańskie obligacje skarbowe, a długoterminowe rentowności ponownie wzrosną lub przynajmniej nie spadną.
Czy w ostateczności Fed będzie musiał ponownie kupować obligacje skarbowe?
Zakup obligacji motywowany polityką pieniężną nie wchodzi w grę, dopóki inflacja utrzymuje się powyżej 2 proc. Amerykański bank centralny jest jednak również zaniepokojony stabilnością rynków finansowych i sprawnym funkcjonowaniem rynków kredytowych. Jeśli pojawią się problemy z płynnością, podobnie jak w czasach pandemii COVID-19, bank centralny może być zmuszony do podwyższenia stóp procentowych w celu przeciwdziałania inflacji, a jednocześnie do interwencji na rynku obligacji, by zwiększyć tam płynność.
